Scelta delle Fonti di Finanziamento: Pecking order hypothesis

Da Mayers in avanti, teorie sulla scelta della struttura finanziaria per le imprese

I contributi di Mayers (1984), di Mayers-Majluf (1984) e di Fazzari-Hubbard-Petersen (1988), in particolare hanno gettato le basi per lo studio delle gerarchie di finanziamento delle imprese.
Secondo la teoria dell’ordine di scelta, nota come POH (Pecking order hypothesis), le imprese, nell’effettuare la scelta della struttura finanziaria, seguirebbero una precisa gerarchia nell’utilizzo delle fonti di finanziamento in ragione di una strategia di autosufficienza finanziaria che, in definitiva, si concreta nel più ampio obiettivo di sopravvivenza dell’impresa.

La teoria dell’ordine di scelta inizia con un’informazione asimmetrica, un termine fantasioso per indicare che i manager conoscono, più degli investitori esterni, le prospettive, i rischi e i valori della loro impresa.

L’informazione asimmetrica influenza la scelta tra finanziamento interno ed esterno e tra indebitamento e emissione di azioni. Questo porta a un ordine di scelta, in cui l’investimento prima è finanziato con fondi interni, soprattutto utili reinvestiti, poi con nuove emissioni di debito e infine con nuove emissioni di azioni.

La teoria dell’ordine di scelta funziona in questo modo:

1) Le imprese preferiscono il finanziamento intero;
2) Adattano il loro rapporto obiettivo di distribuzione degli utili alle loro opportunità d’investimento, cercando al tempo stesso di evitare variazioni improvvise dei dividendi;
3) Le rigide politiche dei dividendi, più le imprevedibili fluttuazioni della redditività e delle opportunità di investimento fanno si che i flussi di cassa generati dalla gestione possono essere a volte superiori e a volte inferiori alle spese per investimenti. Se sono superiori, l’impresa rimborsa il debito o investe in titoli negoziabili. Se sono inferiori, l’impresa prima utilizza la liquidità già disponibile oppure vede i suoi titoli negoziabili.
4) Se è richiesto un finanziamento esterno, le imprese emettono prima i titoli più sicuri. Iniziano cioè con il debito, poi forse utilizzano i fondi ibridi come le obbligazioni convertibili e infine, come ultima risorsa, le azioni.

Il finanziamento bancario viene a sua volta preferito alla emissione diretta di azioni fondamentalmente per due motivi:

i) Le banche hanno la possibilità di svolgere direttamente sia l’attività di selezione (screening) che di monitoraggio (delegated monitoring) sulle imprese. Queste attività attenuano il grado di asimmetria informativa e cosentono di minimizzare il costo di agenzia relativo al finanziamento esterno (Diamond,1984).

II) Le aziende di credito, in un contesto di informazione imperfetta e asimmetrica, svolgono una funzione di produzione dell’informazione che ha effetti indiretti positivi sul valore stesso dell’impresa funzionante. L’ottenimento di un prestito spesso comporta un aumento nei corsi azionari. L’emissione diretta di azioni viene percepita dagli investitori-finanziatori come una bad news e generalmente comporta una diminuzione del loro prezzo.

Oltre ai costi di agenzia, c’è da tener conto che le nuove emissioni di capitali rappresentano la forma più costosa (costi di rating, pubblicità e certificazione, collocamento) di finanziamento.
Non esiste un obiettivo ben definito di rapporto debito/capitale netto, in quanto vi sono due tipi di capitale netto, uno interno e uno esterno, uno in testa all’ordine di scelta e uno in fondo. Il rapporto di indebitamento osservato per ciascuna impresa riflette le sue necessità cumulate di finanziamento esterno.

L’ordine di scelta spiega perché le imprese più redditizie generalmente siano anche quelle che meno fanno ricorso al debito: non perché abbiano un rapporto d’indebitamento obiettivo minore, ma perché non necessitano di denaro esterno. Le imprese meno redditizie invece usano debito in quanto non hanno all’interno fondi sufficienti a coprire i loro programmi d’investimento e perché il finanziamento tramite debito è al primo posto nell’ordine di scelta del finanziamento esterno.

Nella teoria dell’ordine di scelta si ipotizza che l’attrattiva dei benefici fiscali degli interessi sia un effetto di second’ordine. I rapporti di indebitamento variano quando c’è uno squilibrio tra il flusso di cassa interno, al netto dei dividendi, e le reali opportunità d’investimento.
Il lavoro di Myers e Majluf del 1984 costituisce un’argomentazione particolarmente nota di come i problemi di asimmetria informativa possano determinare una situazione inefficiente sul mercato dei capitali, per effetto della quale proprio le imprese migliori limitano il più possibile l’utilizzo del mercato.

Un’attrattiva importante del modello è che le sue conclusioni sono in linea con due evidenze empiriche.
1) Molte grandi imprese, sembrano seguire un “pecking order” (lett. “ordine di beccata”, spesso tradotto con “ordine gerarchico”) di attivazione delle fonti di finanziamento, che prevede la preferenza per l’utilizzo dell’autofinanziamento, poi del debito poco rischioso, poi del debito più rischioso, e solo alla fine viene considerata con riluttanza l’aumento del capitale sociale tramite il collocamento di nuove azioni. Tale comportamento sembra prevalere fino al punto di decidere di tagliare alcuni progetti di investimento, piuttosto che attivare fonti di finanziamento non gradite. Inoltre tale criterio di effettuazione delle decisioni di finanziamento sembra prevalere su considerazioni di struttura finanziaria ottimale, secondo Modigliani-Miller e successive modificazioni.
2) La decisione di aumentare il capitale sociale tramite il collocamento di nuove azioni sembra particolarmente sgradita alla Borsa; nella gran maggioranza dei casi, l’annuncio da parte di una società della decisione di aumentare il capitale determina sensibili cali nel prezzo delle azioni.

di Federico Palomba [Visita la sua tesi »] [Leggi i suoi articoli »]

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