Il Modello di Myers e Majluf

Applicazione della teoria delle asimmetrie informative alla finanza

La teoria dell’ordine di scelta è stata ricondotta nell’ambito della teoria finanziaria moderna da Myers e Majluf (1984): la strategia di finanziamento da essi teorizzata è posta in atto dal management nell’interesse degli azionisti esistenti (è cioè coerente con l’obiettivo della massimizzazione del valore economico dell’impresa per l’azionista) e non necessita di una teoria manageriale dell’impresa.

La dimostrazione si basa sull’ipotesi dell’esistenza di asimmetrie informative tra il management e il mercato finanziario e si basa su ipotesi piuttosto restrittive:
1) assenza di imposte e costi transazionali,
2) tasso di interesse privo di rischio nullo e
3)mercato finanziario efficiente.

La tesi risultante è che l’informazione asimmetrica influenza le scelte tra finanziamento interno ed esterno (cioè tra indebitamento ed emissione di azioni), rafforzando il principio dell’esistenza di una precisa gerarchia tra le fonti (POH).
L’ordine di scelta, per finanziare un investimento, si fonda sull’utilizzo prima di fondi interni (utili reinvestiti), poi con nuova emissione di debito, e infine con nuove emissioni di azioni, analogamente all’ipotesi manageriale.

Myers e Majluf considerano una variabile casuale X (che esprime il valore degli investimenti in essere dell’impresa), ed indicano con E (X) il suo valore atteso e x il valore che la variabile assumerà al tempo t+1 (già noto al management al tempo 0). Gli autori prendono in considerazione una variabile causale Y (che esprime il VAN di un investimento profittevole che l’impresa può realizzare al tempo 0), indicano con E(Y) il valore atteso e y il valore che il VAN assumerà (anch’esso noto al management al tempo 0).

Si ipotizza che al tempo t=-1, siano note al management e al mercato le distribuzioni di probabilità X e Y, i valori medi attesi e le varianze delle sue distribuzioni.

Indicando con:
I = Investimenti profittevoli;
L < I = Fondi liquidi disponibili per realizzarlo;
F = I – L =Finanziamento esterno (l’impresa non ha debito emesso);
F = NA = Finanziamento tramite emissione di nove azioni;
F = D = Finanziamento tramite debito (rischioso e non);
P ' = Valore di mercato delle azioni esistenti al tempo 0 (data la decisione di emettere azioni per investire);
N A ' = Valore di mercato delle nuove azioni al tempo t+1.
Il valore dell’impresa per gli azionisti esistenti sarebbe:



Il management, se persegue la massimizzazione del benessere dei vecchi azionisti, emetterà nuove azioni e realizzerà l’investimento solo nell’ipotesi in cui perlomeno si raggiunga un valore pari a L + x, ossia l’investimento al tempo t+1 oltre i fondi già disponibili al t=0.
Per i vecchi azionisti vi sarà la convenienza a realizzare l’investimento se:



Sulla base della conoscenza delle distribuzioni probabilistiche di X e Y (sia al management che al mercato) si fondano le argomentazioni di Myers e Majluf in ordine ai segnali che il management comunicherebbe agli investitori attraverso il proprio comportamento ed ai riflessi che la strategia avrebbe sul prezzo delle azioni.

La realizzazione dell’investimento presuppone un ritorno, in termini di valore atteso, pari a:
VAN (Y) > = (N A ' – N A)

Ne consegue che il management, che agisce nell’interesse dell’azionista, scarterà investimenti con VAN positivo, ma che non risultino superiori all’incremento delle azioni emesse per finanziarli.

Nell’ipotesi in cui l’impresa scelga di finanziare l’investimento attraverso l’emissione di debito D, occorre tuttavia distinguere tra presenza o meno, di rischio di dissesto; in ipotesi di assenza di rischio di fallimento, il valore del debito non dipenderebbe dai valori che assumono X e Y e quindi il management realizzerà tutti i progetti di investimento dal VAN positivo; se l’impresa emettesse debito rischioso, il management rinuncerebbe a tutti gli investimenti con ritorno atteso, anche se positivo (VAN>0), inferiore alla variazione del debito nell’intervallo t e t+1.
Le principali varianti al modello base della teoria delle asimmetrie informative si riferisce a situazioni in cui l’impresa ha già emesso debito; il management sia un’azionista ed il progetto d’investimento abbia un VAN negativo.

Il modello di Brennan e Kraus considera la prima ipotesi, cioè il caso in cui l’impresa ha già emesso debito di valore nominale D; i flussi di cassa attesi dal progetto di investimento che l’impresa deve finanziare sono incerti. In tal caso l’impresa si finanzierà tramite l’emissione di nuove azioni se il VAN (Valore Attuale Netto) del progetto è superiore a quello atteso dal mercato e utilizzerà il debito nel caso inverso.
Il modello di Daniel e Titman prende in considerazione l’ipotesi dell’esistenza di un’impresa in cui il management sia anche l’azionista e non abbia vincoli nel variare la propria partecipazione azionaria nell’impresa che dirige. L’asimmetria informativa, sotto questo profilo, può generare differenti situazioni in relazione alle informazioni del management, alle sue disponibilità finanziarie ed alla sua maggiore o minore avversione al rischio.
Se è neutrale al rischio, il limite è nelle sue disponibilità finanziarie, se è avverso al rischio, il limite corrisponde al punto in cui il valore marginale dell’azione per il manager uguaglia il suo prezzo di mercato.
Il modello teorizza, una situazione di under-investment in progetti legati al core business dell’impresa, ed una situazione di over-investment con riferimento a progetti che diversificano l’attività aziendale.

di Federico Palomba [Visita la sua tesi »] [Leggi i suoi articoli »]

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